第 20 篇　债券受托管理人损害债券持有人利益纠纷

案由定位：《民事案件案由规定》"二十四、与公司有关的纠纷"项下三级案由。解决债券受托管理人未勤勉尽责、公正履行受托管理职责，损害债券持有人合法权益时的赔偿责任争议。实体法依据为《公司法》（2023 年修订）第 205 条、第 206 条，《证券法》第 92 条第 2 款，《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第 222 号）第 57 条至第 59 条，以及《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（法〔2020〕185 号）第 25 条。

管辖：本案由为侵权与违约竞合之诉，不适用《民事诉讼法》第 27 条的公司住所地管辖。参照《债券纪要》第 11 条关于债券侵权纠纷"由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖"的规则，级别上通常归中级人民法院；若将发行人列为共同被告，则依第 11 条第二款由发行人住所地法院管辖。受托管理协议对管辖有约定的，从其约定。

常见诉讼主体：原告——债券持有人（个别或共同），受托管理人被变更后由持有人会议推选的代表人或新任受托管理人；被告——债券受托管理人（本次发行的承销机构或其他经中国证监会认可的机构）。发行人不必然成为共同被告。

核心争议：①违约责任与侵权责任的竞合与选择；②注意义务的标准与常见违反类型；③单个持有人能否直接起诉、是否需持有人会议决议授权；④损失范围与因果关系的举证。

▎一、案由界定与制度逻辑

受托管理人制度解决的是一个结构性困境：同期债券持有人人数众多、分散且缺乏组织，若由每个人各自盯防发行人的偿债能力，既无效率也无能力，法律因此设置一个专业机构集中代为行使权利。《公司法》第 205 条规定，公开发行公司债券的，发行人应当为持有人聘请受托管理人，由其为持有人办理受领清偿、债权保全、与债券相关的诉讼以及参与债务人破产程序等事项。第 206 条确立义务与责任：受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益；存在利益冲突可能损害持有人利益的，持有人会议可以决议变更受托管理人；受托管理人违反法律、行政法规或者债券持有人会议决议，损害债券持有人利益的，应当承担赔偿责任。

第 206 条第三款是本次修法的实质新增，意义在于把受托管理人的义务从部门规章和自律规则层面提升到法律层面，并首次在法律上明确赔偿责任。此前《证券法》第 92 条第 2 款虽有"勤勉尽责、公正履行受托管理职责"的表述，但无直接赔偿责任条款，司法实践主要靠《债券纪要》第 25 条与受托管理协议的约定支撑。

边界辨析极为重要，这是本案由最容易被误用的地方。与"证券虚假陈述责任纠纷"的界分：承销机构与受托管理人常是同一家证券公司，但职责与责任基础不同——承销机构的义务是发行阶段的审慎核查（《管理办法》第 41 条），违反者依《证券法》第 85 条连带赔偿；受托管理人的义务是存续期间的持续管理与风险处置，责任基础是第 206 条第三款。"五洋债"案中德邦证券同时担任承销商与受托管理人，法院判其承担 100% 连带赔偿责任，认定的是其作为承销商"审慎核查不足、专业把关不严"，而非受托管理人身份。与"公司债券交易纠纷"的界分：后者是持有人与发行人的兑付之诉，本案由是持有人与受托管理人的赔偿之诉；受托管理人不是担保人，不承担兑付责任，其责任限于"因未尽责而导致本可避免的损失"。与"公司债券持有人会议决议效力纠纷"的界分：后者指向决议本身，本案由指向履职行为；二者可能交叉，受托管理人执行瑕疵决议并造成损失时可并行主张。

▎二、典型案例

案例一：487 名债券投资者诉五洋建设集团股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案（案号：（2020）浙 01 民初 1691 号）

【基本案情】 五洋建设在不符合债券发行条件的情况下，通过虚假财务报表欺诈发行"15 五洋债""15 五洋 02"两只公募债券。2018 年 7 月证监会对五洋建设作出行政处罚；2019 年 11 月证监会对德邦证券作出处罚，认定其未充分核查应收账款问题、对投资性房地产未充分履行核查程序。王放等 487 名投资者提起代表人诉讼，请求五洋建设偿付本息，陈志樟作为实际控制人、德邦证券作为承销商与受托管理人、大信会计等作为中介机构承担连带责任。

【裁判要旨】 一、承销机构与中介机构在募集说明书中均确认其不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏并承担相应法律责任，但经审查各机构工作内容，均存在不同程度未尽责履职的情形。二、德邦证券违反证券承销业务规定，在关注到应收账款回收风险时未充分履行核查程序，对投资性房地产未充分履行调查复核程序以排除合理怀疑，作为承销商审慎核查不足，对债券得以发行、交易存在重大过错，应与五洋建设承担连带赔偿责任。三、大公国际、锦天城律所各存在一定过错，分别在 10%、5% 范围内承担连带责任。

*【案例索引】 浙江省杭州市中级人民法院（2020）浙 01 民初 1691 号民事判决，2020 年 12 月 31 日作出；二审浙江高院驳回上诉、维持原判；该案系全国首例公募债券欺诈发行案，入选 2021 年度全国法院十大商事案件。需特别说明：该案案由为证券虚假陈述责任纠纷，德邦证券的责任基础是其承销商身份，判决书并未以受托管理人责任为裁判对象，援引时不得混淆。*

案例二：某资产公司诉某证券公司债券受托管理人责任纠纷案（北京市西城区人民法院发布案例，未公布案号）

【基本案情】 某房地产公司发行公司债券，某证券公司担任主承销商与受托管理人。某资产公司购入该债券后发行人违约，遂以证券公司未尽勤勉尽责为由起诉，主张其四项失职：兑付前未追加担保、兑付后未召开持有人会议；未及时出具临时受托事务管理报告；未采取保全措施、未及时起诉；未督促发行人在年度财务预算中安排偿债资金。索赔本息、逾期利息及违约金共 540 余万元。

【裁判要旨】 一、法院逐项审查后认定：债券到期前证券公司已定期要求发行人检查账户余额是否足以偿付当期利息，并及时发出追加担保通知；已按《公司债券受托管理人执业行为准则》及上交所自律规范披露发行人对外担保、对外借款等情况，拟采取的措施并非必须披露内容；债券不能兑付后证券公司及时召开了持有人会议并通过要求发行人提供增信措施的议案。二、据此驳回原告全部诉讼请求。三、法律没有规定之处并非"真空地带"，法院可参照监管规定、行业自律规范及募集说明书的约定审查，但不苛以管理人上述规则未规定之义务。

*【案例索引】 北京市西城区人民法院 2024 年 3 月 14 日"涉金融理财类纠纷审判白皮书"新闻通报会发布的典型案例之四。该案未公布案号，以上按法院公开发布的案情与裁判要旨引述。*

【说明】 与案由一样，本案由公开裁判案例极为稀少：笔者未检索到以本案由立案并公开裁判的判例，实践中针对受托管理人的追责多以行政处罚、自律处分为主。这一现状应在接受委托时如实告知客户。

▎三、法律分析

（一）争议焦点一：请求权基础与责任性质的竞合

现行法下有三层请求权基础，可并行主张。其一，法定赔偿责任——《公司法》第 206 条第三款，位阶最高；注意构成要件表述为"违反法律、行政法规或者债券持有人会议决议"，单纯违反部门规章、自律规则并不直接触发本条，但可用于具体化勤勉尽责的标准。其二，司法文件支持——《债券纪要》第 25 条：受托管理人未能勤勉尽责公正履职损害持有人合法利益，持有人请求其承担相应赔偿责任的，人民法院应予支持；"相应的"一词隐含按过错程度与原因力比例确定责任范围的导向，而非全额连带。其三，约定责任——《管理办法》第 57 条第二款规定募集说明书应约定"投资者认购或持有本期公司债券视作同意债券受托管理协议、债券持有人会议规则"，据此持有人可直接依受托管理协议主张违约责任。

竞合时如何选择？ 笔者倾向于以侵权为主、违约为辅：受托管理职责的核心内容由《管理办法》第 59 条法定列举，属法定而非约定义务；受托管理协议通常含责任限制条款，纯走违约路径可能被架空；侵权路径可一并主张第 206 条第三款与《债券纪要》第 25 条，基础更厚。但违约路径并非无用——协议可将抽象的勤勉义务具体化，宜作备位主张。

（二）争议焦点二：注意义务标准与常见违反类型

标准采专业机构标准，而非普通善良管理人标准。 受托管理人由本次发行的承销机构或其他经中国证监会认可的机构担任，且应当为中国证券业协会会员（《管理办法》第 58 条），应以同类专业机构在相同情形下应有的水准为尺度。但西城法院案例同时确立了一条重要限制：法院不苛以监管规定和自律规范未要求的义务——这是"法定职责清单 + 行业惯例"的客观标准，不是结果导向的严格责任。债务人最终未能清偿，不等于受托管理人未尽责。

常见违反类型有六类。 其一，未及时召集持有人会议——《管理办法》第 63 条列举了应当召集的十一种情形，应当召集而未召集的，百分之十以上持有人有权自行召集。其二，未及时要求追加担保、申请财产保全——第 59 条第五项的触发点是"预计发行人不能偿还债务"而非"已经违约"，具有明显前置性。其三，怠于处置担保物——第 59 条第七项、第八项要求取得并妥善保管担保权利证明、代表持有人申请处置抵质押物；担保物登记在受托管理人名下的，依《债券纪要》第 18 条其有权主张担保物权，法院应在裁判主文中明确所得权益归属全体持有人。其四，未持续督导信息披露、未及时出具受托管理事务报告（第 59 条第三项要求至少每年公告一次）。其五，利益冲突未披露——第 58 条要求充分披露并在受托管理协议中载明，为本次发行提供担保的机构不得担任受托管理人，存在冲突时持有人会议可依第 206 条第二款决议变更。其六，未经决议处分持有人权利——变更、放弃诉讼请求、达成调解协议、在破产程序中就重整计划草案或和解协议表决等可能减损、让渡持有人利益的行为，依《债券纪要》第 16 条须有特别授权；《公司法司法解释（征求意见稿）》第 87 条第三款更拟明确，此类行为未经持有人会议决议的，持有人请求确认无效的，人民法院应予支持（该稿尚未生效，仅供前瞻参考）。

（三）争议焦点三：原告资格、损失范围与举证责任

原告资格。 第 206 条第三款与《债券纪要》第 25 条的表述均为"债券持有人"请求承担赔偿责任，未设持券比例门槛，亦未要求持有人会议决议前置。这一处理是正确的：《债券纪要》确立的"集中起诉为原则"针对的是向发行人主张兑付的情形，正当性在于避免多头诉讼；而针对受托管理人的诉讼不存在这一顾虑——受托管理人不可能代表持有人起诉自己，要求先作出授权决议等于让其决定是否允许被起诉。故个别持有人得直接以自己的名义起诉。若主张事项涉及全体持有人的共同事务（如担保物处置收益），可参照《债券纪要》第 19 条、第 20 条在执行阶段按份额分配。

损失范围。 受托管理人的赔偿责任不是"补足未兑付本息"，而是赔偿因其未尽责而扩大的损失。可操作的思路是反事实比较：假设受托管理人在义务触发点及时履职，持有人本可获得的清偿比例与实际清偿比例之间的差额。参照锚点包括：破产程序中的清偿率、担保物在应处置时点的评估价值与实际处置价值的差额、同期同类债券的平均回收率、其他债权人因及时保全而获得的清偿比例。

举证责任。 一般分配是：持有人证明受托管理人负有该项义务、未履行或迟延履行、存在损失；受托管理人就其已勤勉尽责承担举证。后者尤其关键——履职记录、工作底稿、内部审批文件、与发行人的沟通函件均在其掌控之中，证据距离远。笔者主张参照《债券纪要》第 29 条至第 31 条对承销机构、服务机构采用的过错推定思路：由受托管理人提交工作底稿、受托管理事务报告、内部留痕等证明已按监管规定与执业规范履职，举证不能的承担不利后果。西城法院案例正是逐项审查证券公司提交的追加担保通知、会议通知发布记录、定期报告等留痕材料后作出判断的——这提示双方：起诉与应诉的核心工作都围绕履职留痕展开。

▎四、相关法条归纳

▎五、律师实务提示

1. 受理前先做"身份切割"。 受托管理人往往同时是主承销商。必须区分损害发生在发行阶段（募集说明书虚假陈述）还是存续阶段（未持续跟踪、未及时处置）：前者走证券虚假陈述责任纠纷，责任基础是《证券法》第 85 条与《管理办法》第 41 条的审慎核查义务；后者才走本案由，责任基础是《公司法》第 206 条第三款。把"五洋债"案当作受托管理人责任案件援引是常见错误——该案认定的是德邦证券的承销商责任。

1. 起诉前先向受托管理人调取履职留痕。 书面要求其提供受托管理事务年度报告与全部临时报告、募集资金监管记录、风险排查工作底稿、向发行人发出的问询函与追加担保通知及送达凭证、会议通知发布记录、担保物台账与处置记录。对方拒绝或部分提供的，诉讼中申请法院责令提交，并主张参照《债券纪要》第 29 条至第 31 条的过错推定思路由其承担举证不能的后果。

1. 逐项对照《管理办法》第 59 条的八项法定职责建立"义务—违反—损失"对应表。 每项义务单列，列明触发时点、应为的行为、实际作为或不作为、由此导致的损失差额。避免笼统指控"未勤勉尽责"——西城法院案例表明法院会逐项审查，笼统主张必败。

1. 损失计算走"反事实比较"，不要直接主张未兑付本息。 受托管理人不是担保人，诉请"赔偿债券本息"极易被驳回。应主张"因受托管理人未在义务触发点及时履职，导致原告可回收金额减少的差额"，并锚定破产清偿率、担保物应处置时点的评估价值、同期同类债券回收率等可比数据；必要时申请司法审计或专家辅助人。

1. 善用行政处罚与自律处分作为证据跳板。 受托管理人因未持续督导信息披露、未及时披露重大风险而被证监会出具警示函、被交易场所书面警示或被证券业协会采取自律措施的，该处罚决定是证明其违反义务的强力证据。起诉前应系统检索证监会及其派出机构、沪深交易所、交易商协会、证券业协会的公开监管信息。

1. 注意第 206 条第三款"违反法律、行政法规或者债券持有人会议决议"的限定。 单纯违反《执业行为准则》、交易所自律规则不直接触发该条赔偿责任，但可用于具体化勤勉尽责的内容。诉状中应表述为"违反了法律、行政法规确立的勤勉尽责义务（具体表现为违反《管理办法》第 59 条第 X 项及《执业行为准则》的相关要求）"，而非径行以自律规则作为责任依据。

1. 未经授权处分持有人权利的，两条路径并行。 受托管理人未经持有人会议特别授权即达成展期协议、在破产程序中投票赞成明显不利于持有人的重整计划草案的：其一，以违反持有人会议决议为由主张赔偿责任（第 206 条第三款、《债券纪要》第 25 条）；其二，请求确认该行为无效（《征求意见稿》第 87 条第三款拟明确支持，尚未生效，现阶段可依《民法典》关于无权代理的规定论证）。

1. 代理受托管理人一方时，核心工作是"输出留痕 + 框定义务边界"。 完整提交履职留痕证明已按监管规定与自律规范逐项履职；坚持"不苛以规则未规定之义务"的抗辩；主张《债券纪要》第 25 条"相应的"责任是按过错程度与原因力比例确定的责任，而非对全部未兑付本息的连带责任。

1. 关注管辖与诉讼方式的设计。 级别上本案由通常归中级人民法院；地域上若将发行人列为共同被告可适用《债券纪要》第 11 条第二款由发行人住所地法院管辖，便于与其他债券诉讼合并处理，但会使案件性质向兑付之诉偏移、稀释追责焦点，需权衡。多名持有人分别起诉的，可申请依《民事诉讼法》第 55 条采用代表人诉讼或合并审理。